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专栏:毕老林: 美股死得未

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1月9日,周一。老毕最怕两类人,第一类不管风吹雨打日晒雨淋,任何时候都看好股市;第二类则不论升跌皆坚定不移看淡,股市往哪个方向走,总能找出「证明」自己啱的理由。前一类人叫permabull,后一类自然是permabear了。

投资最难捱是波动,单看年均回报好像风平浪静,但股市在什么情况下实现这个均值,唔知好地地,知道吓餐死。
基于资产价格「中值回归」(mean
reversion)的倾向,permabull或permabear最终可能都正确,但一个view错足三五七年,追随者恐怕「瓜直」好耐,仲边有咁好命等历史还其「公道」。
叻人识转膊

做人可以择善固执,投资却不能死牛一边颈,环境变了,思维必须跟着转,GMO投资公司创办人之一格兰瑟姆(Jeremy
Grantham)就是一个好例子。此君发现和规避资产泡沫往绩骄人,2000年初科网爆煲和2008年金融海啸两役即为明证。然而,睇得见爆大镬唔算叻,知道几时捞底,公开make到个Call才算劲。格兰瑟姆不迟不早,拣正2009年3月高调建议投资者重新入市all-in买美股,唛底分毫不差。

这就是出色基金经理与耍嘴皮子之辈最大的分别。如果格兰瑟姆在市场证明其泡沫警告正确后一直淡下去,美股过去七八年大牛市跟GMO客户何干?唔识转膊,大师分分钟还会畀人笑到面黄。估顶功力深厚,算准时机来个华丽转身,避凶之余仲识趋吉,格兰瑟姆再论美股,认唔认同一件事,醒目嘅都不会错过。

资产市场处于什么状况才算泡沫,GMO有一个可以「量化」的定义,就是当资产价格高于长期历史均值两个标准偏差以上。GMO的研究显示,在三十多个历史案例中,每当发生这种情况,资产价格都会出现中值回归,即从高位回落至相当于或低于长期历史均值的水平。简而言之,每逢资产市场符合GMO对泡沫的定义,绝大部分皆以爆破收场,在股市的例子中,一般不出三年便会从峰值回落约半。

看到这里,心急的读者想必会问,美股死得未?这就是老毕今天「恭请」格兰瑟姆大师出关的原因。单睇估值,美股好快死得。按照GMO的估算,标普500指数若处于2300点水平,刚好高于长期历史均值两个标准偏差。标指上周五收报2276.98,离2300点仅1%,说不定本文见报日已到位。咦,照咁睇嚟,美股岂非危危乎?
泡沫不泡沫

点讲好呢?格兰瑟姆认同美股估值明显偏高,却不认为当前情况可以跟典型泡沫相提并论。听落好矛盾,格兰瑟姆必须把话说白的是,一个符合泡沫客观定义的市场,在什么情况下不是泡沫?

大师的答案是:泡沫需要「古字」,意思是一个典型资产泡沫,背后不能缺少动听的故事,一个足以把资产估值推向极端的sexy
story。咁讲大家就明:故事本身并非问题所在,泡沫不泡沫,关键在于投资者预期是否高得不切实际,会不会把资产价格推向与现实脱节的水平。

科网革命改变世界、日本经济奇迹、香港楼价易升难跌,在不同时期都曾令投资者如痴如醉。不怕拼死拼活节衣缩食,只惧楼价一飞冲天毕生上唔到车,是多少港人1997年的写照?东京皇宫门前一块地,价值高于整个美国加州,又是一例。科网年代那些如今听来得啖笑的神话,当年谁敢不信?回看今天,美股的sexy
story是什么,投资者又为此兴奋到什么程度?

听完格兰瑟姆对「泡沫不是泡沫」的解画,老毕马上想到,特朗普上台可能引发的种种转变,比如经济增长加快、通胀升温、财政措施取代货币政策一类憧憬,跟足以令投资者陷入非理性状态的「故事」,性质完全两样。特朗普胜选咁耐,美股升足咁耐,但「特式ABC」根本不具备使美股成为真正泡沫的条件,牛市虽仍会结束,惟美股中值回归(估值重返与长期历史均值相若水平)不会一步到位,而是缓慢回调。
唔灵好过灵

骤听之下,大师好像在派定心丸,扫除了美股狂泻之忧,但老毕就话,唔灵好过灵。在我看来,那不过是「快熊」与「慢熊」之别,若然有得拣,与其忍受长年累月坐艇折磨,不如快快趣趣一嘢插到底,持货者落得痛快,无货者有平嘢可执。

过去十多年,美股经历过两次大熊市,跌幅虽然都是四五成,但科网那回头尾历时三年,雷曼爆煲则几个月见底跌完。若非如此,大师何来机会唛完顶唛底,攞彩兼食大茶饭?

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