2018年6月6日，保利協鑫（3800.HK）發布了一則轟動業界的公告，按照250億元人民幣的估值出售江蘇中能51%的股權。第二天，股價做出了強烈的正面回應，當日暴漲9.21%，如下圖所示，收報於0.83港元。很顯然，投資者特別是機構投資者還是非常認同此次交易。
該交易之所以受關注，首先是公司估值的絕對金額高。公司公告稱，其全資控股企業江蘇中能以估值250億元人民幣轉讓部分股權。
保利協鑫（3800.HK）隱含巨大的內在價值尚待挖掘
江蘇中能的全稱是江蘇中能硅業科技發展有限公司，作為世界最大的太陽能級多晶硅製造單體工廠，與保利協鑫（3800.HK）的淵源還是頗具故事。當初市值還只有不到30億港元的保利協鑫，於2009年6月22日宣布擬以263.5億元收購江蘇中能；公司將以發行每股2.2港元的合計90.51億股的新股（總計199億港元）、現金2億美元和有抵押票據3.5億美元的對價完成併購，這是當時全球光伏業最大的收購案，也是香港資本市場一次經典的“蛇吞象”成功案例。
此後，保利協鑫一發不可收拾，如願成為全球多晶硅龍頭，其股價表現在其後不斷創出新高就可見一斑。
講到這裡，投資者對本月6日上海電氣對江蘇中能的估值報價250億人民幣，肯定會覺得容易接受很多。
據了解，江蘇中能估值250 億元人民幣，是根據江蘇中能凈資產約180 億元，以及相應知識產權、科技含量、品牌計算得出的結果，包括了此前收購的SunEdison 第五代CCZ 拉晶技術、硅烷流化床顆粒硅技術及其附屬公司SunEdisonProductsSingapore、MEMC Pasadena 和Solaicx 的部分技術和資產。故相信最終評估結果在250 億元左右是較合理的。
細心的投資者也許已經留意到，保利協鑫資產包江蘇中能的這次可交易估值250億人民幣（約300億港元），已經遠超近日保利協鑫自身的市值145億港元近1倍。
江蘇中能是世界最大的多晶硅料企業之一，2017年以多晶硅料產能約7.5萬公噸位列全球第一，同比增長8.4%。公司在基於FBR顆粒硅和GCL法棒狀硅等技術在世界多晶硅產業中引領行業。以保利協鑫2017年財報數據為例，如下圖所示，包含多晶硅和硅片的光伏材料業務分部，2017年保利協鑫光伏材料收入約為193.55億元人民幣，其中江蘇中能2017年凈利潤為19.1億元人民幣。以此計算，此次上海電氣對中能的估值250 億元，對應市盈率約13.09 倍；而公司當前股價0.8港元對應的市盈率僅為6.38倍，兩者比較，說明上市公司保利協鑫僅僅在光伏材料業務分部，就隱含巨大的內在價值尚待挖掘，還不包括協鑫新能源、電子級多晶硅及旗下其他電站及投資的估值。
保利協鑫在財務上獲得巨大的協同效應
本次交易，保利協鑫在股份數量上做了一個巧妙的安排，就是轉讓51%的股權給予上海電氣。保利協鑫持股少於50%，並不是意味着公司要撤退，而是方便上海電氣可以在財務上將中能的業務並表。
並表後，中能的實控人就是特大型國企上海電氣。由於上電擁有國內AAA評級和國際A+評級，若未來中能藉助上海電氣的評級和授信額度進行融資，融資成本將大為降低，可以從過去民企身份的年利率5-7%，顯著降低為3-4%，貸款年利息差值取中間數為2.5%。
以江蘇中能公司債券2017年年報披露，2017年負債合計272.9億元為例，如上圖所示，若按新的融資平台貸款年利息差值2.5%計算，江蘇中能在逐漸調整貸款結構後，據測算，光財務費用將節省大約6-8億元人民幣。
此外，本次與上海電氣的交易完成後，按照付款規劃，上海電氣將支付對價的50%，即63.75億人民幣現金給予保利協鑫。
由此說來，保利協鑫在轉讓江蘇中能後，可能將減少公司約9.5億元人民幣的持續經營利潤，但公司中能業務分部將新增一個特大型國企融資平台，減少財務開支，公司可以增加約60億元人民幣的股份轉讓收入，極大地減輕公司財務成本，改善現金流，有利於公司布局更多的光伏業務及資源。
進軍單晶硅是保利協鑫的新布局
作為全球多晶硅生產龍頭，保利協鑫2017年財報顯示，其多晶硅的生產能力是7.5萬噸，位列全球第一。
保利協鑫在多晶領域擁有絕對的優勢地位，在新疆5萬噸多晶硅新生產線達產後，2018年底多晶硅產能達12.5萬噸，市場預計屆時多晶硅成本也將降至業內最低水平，生產全成本只有5萬元/噸（7.9美元/公斤）。
在多晶硅做到世界極致水平的同時，保利協鑫也在積極布局單晶硅項目。4月10日，公司公告，將投資90億元在雲南省興建單晶拉棒項目，設計產能為20吉瓦，使用的正是CCz技術，2019年3月將完成設備安裝調試，年底建成10吉瓦產能。
2017年4月，保利協鑫正式公告，以1.5億美元收購了美國光伏公司SunEdison。SunEdison是全球最領先的清潔能源資產公司之一，保利協鑫接手了其電子級硅烷流化床顆粒硅技術及資產、第五代CCZ連續直拉單晶技術及資產、百名研發人員。通過近一年的國產製造設備開發、國產輔材匹配、工藝流程優化，目前CCz已經可以實現量產的要求。
第五代CCZ能夠實現連續直拉單晶技術，可使晶體密度分布更均勻且產量更大。據業內人士介紹，保利協鑫單晶硅生產的成本優勢在於，在拉制單晶的同時可實現連續投料，投料量在 900kg/爐次以上，晶棒拉制數量在 8-10 根/爐次，可有效縮短非生產時間，提高拉速，增加單爐產出，成本將大幅下降，晶體生產的轉化率也更高。CCz技術可以實現晶棒拉制效率提升 40%以上，提高生產效率20%以上，單位電耗降低 20%以上，對應加工成本降低約 30%，且未來兩年生產效率仍有望每年提升 5%以上。 
保利協鑫獲得了全球光伏高精尖的技術，在研發上確實下足了功夫。如下圖所示，公司2017年度研發開支約人民幣9.56億元人民幣，同比2016年的人民幣2.47億元絕對是大手筆。可以想象，屢創奇蹟的保利協鑫在2019年末又將培育出一家世界級的單晶硅工廠。
協鑫新能源(451.HK)：裝機大增帶來業績增長
保利協鑫還有一塊資產，就是持有協鑫新能源（0451.HK）62.28%的股權，是其控股股東。協鑫新能源（451.HK）是全球私營光伏電站中規模最大的運營商。
截止2017年末，協鑫新能源集團有162間已併網光伏電站，較去年同期的90間，總裝機容量增加70%至5,990兆瓦（2016年末：3,516兆瓦）。截至2017年末，其國內總裝機容量、電力銷售量及收益詳情如下。
截至2017年末，協鑫新能源集團（0451.HK）的發電及補貼收入約人民幣39.42億元，同比2016年的22.46億元，增長近75.51%。收入大幅增長的原因，主要是由於2017年密集投入的光伏電站使銷售電量增加92%。2017年該業務分部（新能源業務）的凈利潤為8.52億元人民幣，如下圖所示。
目前，協鑫新能源（0451.HK）的市值為73.4億港元，保利協鑫若按62.28%持股比例計算，該業務分部（新能源業務）的市值份額為45.71億港元, 是保利協鑫目前145億港元市值的近31.5%。
其實，保利協鑫在公司內部，也有一些光伏發電站業務。截止2017年末，中國境內有10間光伏電站，包括一家全亞洲最大單體20MW 的光伏電站，國內裝機及權益裝機容量分別為353.0兆瓦及289.3兆瓦。海外的光伏電站，則包括位於南非的中非發展基金150兆瓦項目（權益為9.7%）和美國的18兆瓦電站項目。
按照2017年度財務數據，該業務分部（光伏發電業務），如上圖所示，現金流穩定，收入穩健，分部收入約為4.97億元人民幣，對應凈利潤為人民幣6800萬。據了解，目前該業務分部的資產包估值為16億港元左右。
531新政的行業機會
2017年，中國光伏發電新增裝機規模再次居全球之首，達到5306萬千瓦，增速達53.6%；國內累計光伏發電裝機量達到13000萬千瓦。中國年度裝機規模已經連續5年居全球第一，中國累計裝機量亦連續3年居世界首位。
不僅如此，據業內專家統計，2017年中國多晶硅生產量24.2萬噸，較上年同期增長24.7%；硅片生產量87GW，較上年同期增長34.3%；電池片生產量68GW，較上年同期增長33.3%；組件生產量76GW，較上年同期增長31.7%。產業鏈各環節生產量均佔世界超過50%。
行業整體欣欣向榮之際，2018年5月31日，國家發展改革委、財政部和國家能源局以通知的方式發布的《關於2018年光伏發電有關事項的通知》，被稱為“531新政”。
光伏新政對準的是行業補貼，並不代表國家不繼續支持行業發展。例如就在今日（2018年6月15日），三部委（財政部、國家發展改革委、國家能源局）就可再生能源電價附加資金補助，就重申：已納入和尚未納入國家可再生能源電價附加資金補助目錄的可再生能源接網工程項目，不再通過可再生能源電價附加補助資金給予補貼，相關補貼納入所在省輸配電價回收，由國家發展改革委在核定輸配電價時一併考慮。
回到531新政，由於光伏發電的成本仍高於火電，目前國內實行補貼支持政策。光大證券根據2017 年可再生能源裝機規模測算，2017 年當年僅光伏、風電電站對應補貼需求達到 1405 億，對比當年可實際徵收的 700 億左右可再生能源附加，缺口近 700 億，如下圖所示。
顯然，國家對日益增長的補貼缺口感到壓力倍增。而我們看看光伏產業鏈各相關企業，如下圖所示，光伏設備、輔材、逆變器、光伏製造設備和電站建設/運營等環節，毛利率都非常好，營收和利潤都相當可觀。
因此，531新政就是希望通過控量減補，倒逼企業從依靠國家補貼向更多依靠市場和技術轉變。可以看出，國家三部委對居於世界技術與規模前列的中國光伏廠商是非常有信心的，看好中國產業整體的創新能力和競爭力。如下圖所示，據中國光伏行業協會統計，在過去10年間，中國光伏組件和系統價格下降幅度達90%，就是最好的實力體現。現今中國光伏組件的生產成本已降至近2元/瓦，系統設備投資已降至近5元/瓦的全球領先水平。
光伏要實現平價上網，距離最近的方案就是以分布式的形式在用戶側併網，按照目前的光伏系統成本，光伏已經基本實現平價上網的目標。實現光伏平價上網，意味着太陽能發電成本將低於火電度電成本，若此，中國乃至全球將迎來行業的巨大機會。
保利協鑫早就提出光伏平價上網的時間表，原計劃於2020年實施。此次531新政無疑將加速中國平價上網的進程與步伐，現在提前到2019年底實現平價上網可能性非常大。作為全球多晶硅的生產龍頭，單晶硅的國際頂級預備選手，世界私營光伏電站的最大發電商，公司應該能夠在這場全球光伏盛宴中綻放艷麗的光彩。 