招商證券（香港）張皓淵 CFA、張甦
2018 年 6 月 27 日（星期三）
1、我們本周二參加了玉林製藥的反向路演，調研概要如下：1）舊廠區如期整修完畢，目前已經全面恢復生產；2）舊廠區預計新增4條核心產品生產線，目前陸續在調試安裝階段，投產後將提升50%的產能；3）新廠區的建設施工在順利推進中。
2、公司重申了此次臨時停產風險可控，以及集團18財年能夠實現約20%的盈利增長。另外，公司表示應收賬款在上半年也得到了明顯改善。
3、我們維持買入評級，目標價為95港元，對應18倍2018年預測PER。目前康臣的股價相當於11倍/10倍的18/19年動態市盈率，遠低於香港上市中藥同業18倍/16倍的加權平均估值，估值非常吸引。
玉林老廠 如期復產，公司預計此次的檢修升級和新增產能可以滿足未來兩年新廠建成投產前的全部生需要
我們看到目前老廠區的生產已經全面復產，管理層表示目前的生產進度按兩班正常生產，如有需要可以安排三班加班生產。同時，公司預計兩年內不會再有大範圍的停工檢修。另外，公司今年計劃新增四條核心產品的生產線，其中，酊劑製劑兩條（供正骨水等生產，預計7-8月開始吊裝），固體製劑兩條（供濕毒清膠囊和雞骨草膠囊等生產，目前正在吊裝調試）。管理層預計新增產線和原有升級可以新增產能4億人民幣達到12億人民幣。新廠建設方面，我們看到北區工地目前已經開始施工，管理層預計新廠兩年後建成投產，未來產能將達到20億人民幣。
我們認為康臣的基本面穩定，顯現估值窪地，維持買入評級
管理層表示公司持續加強OTC營銷隊伍建設，銷售人員已經從去年底的200多人增至目前的560人，預計未來2-3年將增至1,000人，來加強終端銷售（兩廣）和開拓新市場（湖南，江西，福建等）。同時，公司表示上半年在銷售提升的同時，玉林也加強了應收賬款的管理，較去年底出現改善。鑒於康臣的基本面穩定，我們維持買入評級。我們的分部加總估值法目標價維持在11.95港元，對尿毒清採用了凈現值，其他處方葯和OTC產品採用16倍PER，對玉林的土地再開發項目採用50%NAV折讓，最後給予20%併購溢價。