安捷證券 ：成實外教育 (1565.HK) 輕資產拓展高峰期將至，期待民辦旗艦厚積薄發

輕資產模式迅速布局拓展學校網絡。集團輕資產布局新開學校在2020年至2021年達到高峰期，新校打開天花板的同時，半新校區提高利用率，學生人數增速受提振。集團將在2020年9月新開3個K12校區和1個大學校區，合共8個學段開始招生；2021年將會有6個新校區啟用，初步預計會有15個學段開始招生。在對新校區招生計劃相對保守的測算下，安捷證券預計公司旗下招生人數將在FY20E-FY22E維持在+15%/+18%/+15%的穩健增長。

強品牌效應促成定價優勢。在辦學二十年間集團狀元搖籃的口碑在西南地區經久不衰，集團旗下學校的報讀人數遠超招生計劃。據公司統計，2019年公司旗下學校小升初及幼升小的錄取率僅在15%左右，學位供不應求給了公司較高的議價權。在管理方面，教師幹部內部管理培養形成體系，幫助公司在輕裝拓展的同時能夠維持良好的口碑。

FY20E受疫情一次性打擊，FY21E起恢復穩健增長。疫情影響2019/2020學年第二學期開學時間，食堂運營及住宿收入受影響、融資成本增加，安捷證券預計FY20E-FY22E公司總收入將達17.1億/22.2億/26.5億人民幣，對應增速為+15%/+30%/+19%，收入端波動主要由於疫情對FY20E業績造成一次性影響，同樣的，安捷證券預計FY20E利潤端增速受到成本端壓力亦將下滑，如FY21E保持正常增長預計利潤端增速將回彈。

估值。安捷證券採用現金流貼現(DCF)方法對公司進行估值，目標價港幣2.70元，對應14.3倍FY21E預測市盈率水平，首次覆蓋給予買入評級。

風險：1) 監管政策風險；2) 新校區招生情況不及預期；及3) 匯率風險。

June 18, 2020 16:01 HKT/SGT
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