高盛高華證券–三花智控簡要分析:上半年業績略低於預期;毛利率下降主要歸因於匯兌因素但下半年有望逆轉【公司研究】_研報(yanbao)

【研究報告內容摘要】

三花智控公布2018年上半年實現收入/凈利潤人民幣55.90億/6.77億元,同比增長15%/11%(調整為內生增長,將17年注入的汽車熱管理業務計入去年同期基數從而與2018年比較基數相一致),因利潤率下降而略低於預期。要點如下:

2018年上半年製冷元器件/汽車等主營業務收入增速符合預期:

製冷元器件(營收佔比56%)板塊n收入同比增長26%,高於同期中國空調產量14%的同比增幅。公司稱今年上半年商用製冷元器件收入同比增長約15%,我們推測家用製冷元器件收入增速應高於26%,主要驅動因素可能為市場份額擴張。我們預計今年下半年中國空調下游市場的增速將繼續放緩,但這將被公司潛在市場份額增長所部分抵消。

汽車熱管理(佔比12%)板塊收入同比增長19%,新能源車零部件可能貢獻了30%的收入。鑒於特斯拉Model3自今年年中以來已經開始生產上量,我們預計進入下半年後三花智控的收入增速將加快。我們預計三花強勁的新能源車零部件後備訂單將驅動收入增速在2019年下半年顯著加快。微通道/亞威科/變頻控制器等其他業務板塊表現疲弱:

微通道換熱器(佔比11%)收入(以人民幣計)同比下降9%,經美元/人民幣匯率因素調整後仍低於預期(若以美元計則同比下降2%),而對比來看,其在北美的可比公司大金今年二季度北美商用空調銷量同比增長18%,主要歸因於美國大幅減稅之際強勁增長的資本開支以及大金銷售網絡和售後服務業務的擴張。除了匯率波動導致的損失以外,三花智控認為其業務表現走弱的原因是最大客戶江森自控正在去庫存。

咖啡機洗碗機零部件(即亞威科子公司,佔比11%)收入同比增長1%,增速有所放緩。公司正在致力於供應商國產化替代,從而改善該業務板塊的利潤率(目前產品主要銷往歐洲)。

變頻控制器(佔比5%)收入約人民幣2億元,增速較2017年減慢,歸因於政府今年在華北地區的環保支出增速放緩。

今年上半年利潤率較預期低1個百分點,但下半年趨勢有望逆轉。毛利率/營業利潤率/凈利潤率降至27.6%/13.7%/12.1%,同比下降1.4/1.8/0個百分點,較我們的預測低1個百分點:

公司認為匯率波動是主要原因(即每1美元海外收入以6.38的美元/人民幣匯率換算,而去年同期匯率為6.88,因此收入減少7%而成本不變)。我們的計算顯示,毛利率所受負面影響為1-2個百分點,因為公司約18%的海外收入來自於國內生產。我們預計,隨着人民幣從6月份開始貶值,下半年匯兌影響走勢將會逆轉。

原材料)/鋁(汽車零部件原材料)價格下跌(圖表3),並未帶來顯著壓力,但紙制/塑料包裝等一些較小領域推高了成本。同時公司表示定價壓力一直存在,並非本季度毛利率波動的主因。

現金流:應收賬款、應付賬款(剔除應收/應付票據)和庫存周轉天數保持穩定。公司本季度繼續花費了人民幣1.78億元用於資本支出,其中90%以上用於新能源車零部件。

股權激勵計劃:公司計劃以每股人民幣8.47元的行權價向781名員工(在員工總數中佔比8%,主要是中層管理人員和技術人員)授予1,060萬股限制性股票(在總股本中佔比0.5%),限售期為36個月,以2018-2020年預期凈資產回報率(不低於17%,我們的預測為17.8%)為業績考核目標。

我們正在重估目標價/盈利預測,以評估中美貿易關稅對中國機械及多元化工業板塊的影響。